О хедж-фондах

Вокруг хедж-фондов столько слухов и домыслов, что даже не всякий финансовый консультант сможет грамотно об этих фондах рассказать. С одной стороны, по степени риска они стоят чуть ли не выше всех остальных инструментов. В самом деле: все последние потрясения на мировых рынках, будь то азиатский кризис 1997 года или свежий кризис ликвидности, не обходятся без лепты хедж-фондов, которые упрекают в дестабилизации рынков. Одновременно их доходность очень привлекательна, но периодически вкладчики несут гигантские убытки. В то же время из самого названия ясно, что основная функция таких фондов - хеджирование, то есть ограничение рисков, а значит, теоретически никакие финансовые катаклизмы не должны их касаться. С хедж-фондами часто сравнивают себя отечественные ОФБУ, когда хотят доказать, что, в отличие от ПИФов, могут зарабатывать деньги и на стоящем, и даже на падающем рынке. Самое интересное, что и то, и другое, и третье - правда.

Главное - фишка

Классическое, свободное от примесей и дополнительных смыслов определение хедж-фонда выглядит так. Это фонд, цель которого - извлекать прибыль вне зависимости от конъюнктуры на финансовых рынках из любых финансовых инструментов с использованием всех возможных способов: заемных денег (плеча, или левериджа), деривативов, коротких продаж (шортов) и т. д. То есть, как выразился один из собеседников D', пытаться заработать буквально на всем, что движется. Именно поэтому не являются настоящими хедж-фондами фонды, организованные российскими УК для западных инвесторов, с тем чтобы помочь им вкладываться в российские акции. Несмотря на регистрацию в офшорах, по сути своей это все те же ПИФы.

'Для меня хедж-фонд прежде всего фишка, интересная инвестидея, - говорит управляющий хедж-фондом RAF Group Михаил Бидный. - Также это закрытая форма, большие объемы, большая доля рынка. Это крупный игрок на рынке, который действует по своим правилам, иногда даже создает себе рынок, растит ликвидность. Нередко хедж-фонд создается индивидуально под конкретного клиента. Сейчас мы очень активно торгуем на спрэдах российских облигаций: продаем одни бумаги, хеджируясь, покупаем другие и зарабатываем на соотношении цен'.

Чаще всего хедж-фонды формируются ограниченным числом участников, практически всегда менеджеры фондов участвуют своими деньгами в капитале. Клиенты со стороны появляются только в том случае, если они нужны, а именно если фонду не хватает ликвидности. То, насколько хедж-фонд будет доступен, во многом определяется его стратегией.

В зависимости от используемых стратегий хедж-фонды можно условно разделить на несколько больших групп.

Пожалуй, самой многочисленной из них будут арбитражные фонды. Арбитраж может быть на разных рынках, на всевозможных инструментах, но основной принцип всегда один: извлекать выгоду из разницы стоимости между сильно коррелирующими товарами. 'Главный принцип - не просто покупать какой-то актив, скажем, облигацию, и ждать, что она вырастет, а что-то купить и что-то продать одновременно, желательно однородное и сильно коррелирующее, - рассказывает Бидный. - К примеру, на Чикагской бирже мы покупали фьючерсные контракты на зерно с поставкой в марте, а фьючерсные контракты на зерно с поставкой в декабре продавали. Потом ждали, пока эти контракты станут ликвидными, спрэд схлопывался до нормального рыночного уровня, после чего мы закрывали все позиции с прибылью. Это обеспечивает снижение рисков: куда бы что ни пошло - у нас есть продажа и есть покупка. Это и есть классический хедж. Примерно в 1996-1997 годах в России существовал простой вид арбитража (в силу неразвитости рынков): можно было покупать один вид актива на одной площадке и продавать с премией на другой. В 1999 году в России опять возродилось биржевое движение, и мы начали реализовывать новые стратегии: базис-трейдинг - покупка акции и продажа фьючерса на эти акции, покупка-продажа облигаций одного эмитента, но разных серий, и другие. Доходность таких операций составляла стабильно не менее 25-35% годовых. Надо понимать, что это не среднегодовой показатель, а стабильный результат, который может рассчитываться хоть ежемесячно, хоть ежедневно'.

Арбитражные стратегии сами по себе приносят небольшой доход, но хедж-фонды стараются выжать из арбитража максимум - во-первых, за счет огромного объема сделок, а во-вторых, за счет торговли с плечом (иногда довольно большим - 1:5 и даже 1:10). Такие фонды максимально закрыты: дело в том, что у арбитражных стратегий есть предел для масштабируемости. 'Классические хедж-фонды находят каждый свою тему, - говорит Бидный. - У такой темы есть предельная емкость. Очень многие хедж-фонды на Западе, например эксплуатирующие разницу цен между облигациями, закрывают сбор средств на 100 млн долларов. Потому что емкость рынка и тех стратегий, которые они выбрали, ограничена и больший объем будет лишь кратно снижать рентабельность. Мы, например, открываем фонд не чаще трех-четырех раз в год и приглашаем новых клиентов только в случае открытия новых стратегий, под которые нужна ликвидность'.

Следующая группа стратегий - спекулятивные. Тут принцип тоже простой: купить (или продать) актив с максимальным плечом и надеяться, что повезет и цена на актив двинется в нужную сторону. Именно такие фонды показывают максимальную доходность - и, соответственно, максимальные убытки. Тут ситуация обратная арбитражу: чем больше денег в спекулятивном фонде, тем лучше, так что попасть в них гораздо проще.

Существуют фонды, которые зарабатывают на сделках по слиянию и поглощению, а то и на откровенном рейдерстве.

Отдельного упоминания заслуживают фонды с гарантией капитала; их стратегия практически идентична той, что используют банки при создании структурированных нот (о структурированных нотах D' подробно писал в 'Скрещивание спекулянта с консерватором' [1] №7 от 2 апреля 2007 года). Схематично это выглядит так: примерно 90% активов вкладывается в облигации, а на остальные средства покупаются опционы. Гарантированной может быть вся сумма первоначальных инвестиций либо еще и некий доход, обычно небольшой. В некоторых случаях такие же услуги существуют в рамках индивидуального доверительного управления. Например, ИФК 'Опцион' предлагает стратегии с гарантией капитала и арбитраж широкому кругу клиентов, а гендиректор компании Евгений Авраахов говорит о том, что хедж-фонд - это фактически постановка на поток одной из стратегий ДУ и грань между ними весьма размыта.

Кроме того, существуют фонды хедж-фондов. Их отличительная особенность - максимальная диверсификация рисков, а также сравнительно небольшой (порядка нескольких тысяч евро) входной порог.

Если у УК несколько хедж-фондов, активы каждого могут быть распределены между различными стратегиями. 'Управление хедж-фондами производится так: у Man (Man Investments, крупнейшая английская ИК. - Прим. D') есть несколько групп управляющих, работающих по разным стратегиям. Это короткие продажи, арбитраж, фьючерсная торговля, поиск недооцененных активов, рынков, ценовых аномалий и т. д. Портфель каждого хедж-фонда состоит из набора таких стратегий в той или иной пропорции', - приводит пример инвестиционный консультант финансовой компании ФК 'Евротраст' Никита Бордадымов. Преимущество мультистратегийных хедж-фондов не только в том, что игра на разных рынках снижает риски, но и в их гибкости. Хорошая стратегия, как правило, недолговечна. 'Любая арбитражная стратегия на больших объемах актуальна не более двух лет, а потом надо искать новые возможности. Заниматься одной стратегией 10 лет подряд можно только с очень маленьким портфелем', - поясняет Михаил Бидный. Соответственно, чем больше в фонде стратегий, тем лучше он реагирует на текущую рыночную ситуацию.

Хедж-фонд - удовольствие недешевое не только из-за высокого входного порога (у самых 'розничных' фондов это несколько тысяч долларов, а крупные арбитражные фонды начнут с вами разговор с суммы 1 млн или даже 10 млн долларов). Поскольку хедж-фонды управляются сверхактивно, то и вознаграждение управляющих велико. Обычно это 1-3% от суммы активов плюс 20% от прибыли (так называемая плата за успех). Однако в отличие от ДУ, которое регулируется российским законодательством и имеет ряд ограничений, хедж-фондам можно практически абсолютно все.

Кроме того, хедж-фонды, в отличие от ПИФов и ДУ, проводят реинвестирование прибыли - ежегодно, ежеквартально или даже ежемесячно.

Поскольку основная функция таких фондов - зарабатывать независимо ни от чего, обычно управляющие объявляют инвесторам размер ожидаемой прибыли. В западных хедж-фондах есть несколько так называемых тарифов. Выглядят они примерно так: инвестору могут пообещать прибыль 40% с возможной просадкой не более 10%, прибыль 20% с гарантированной суммой инвестиций или гарантировать прибыль 5%, реже 10%.

'Однако надо понимать, что те гарантии, которые дает фонд, реально ничем не подкреплены, кроме слов его организаторов', - отмечает вице-президент FullFreedom Investments Николай Мрочковский.

Открытый доступ

В российском законодательстве нет понятия 'хедж-фонд', соответственно, создавать их в России нельзя. Но это не значит, что российским гражданам нельзя в них участвовать.

Первый способ это сделать - открыть счет в западном банке и дать последнему поручение приобрести паи или акции хедж-фондов. Паи будут храниться у этого банка как у номинального держателя. Вам же придется либо самостоятельно выбирать хедж-фонды, либо положиться на выбор банка.

Однако поиск и выбор хедж-фонда - дело достаточно сложное, и многим россиянам было бы комфортнее обсуждать все детали с русскоязычными консультантами. А еще лучше - не выезжая из страны. Таким клиентам можно попробовать приобрести паи западных хедж-фондов у агентов в России. Формально российская компания не может быть агентом по продаже участия в хедж-фонде, но она может оказывать консультационные услуги, а саму сделку по покупке проводить через западные УК и банки-партнеры. 'Мы выступаем как агенты по привлечению клиентов, инвестор заключает все договоры напрямую с Man Investments. При покупке паев подписывается комплект документов на английском языке: общие положения о фонде, соглашение о рисках, заявка на приобретение паев, заявка на открытие инвестиционного счета.

Клиенты из Восточной Европы и стран бывшего СНГ относятся к ведению представительства Man Investments в Швейцарии, поэтому при возникновении каких-либо спорных моментов все вопросы решаются именно с ним', - рассказывает Бордадымов из 'Евротраста'.

'Приобрести паи хедж-фондов можно в рамках трастового договора с латвийским представительством Parex Asset Management, - поясняет вице-президент УК Parex Asset Management Russia Сергей Большаков. - В этом случае клиент открывает в Parex Банке инвестиционный счет, на который и зачисляются паи, то есть банк выступает в качестве номинального держателя. Открыть счет можно, находясь в Москве, через российское представительство Parex Банка'.

У российских представителей может быть достаточно широкий ассортимент. Так, через УК Parex AM можно приобретать хедж-фонды нескольких западных УК, в том числе того же Man Investments и GAM (Global Asset Management); обычно минимальные суммы тоже сравнительно невелики - порядка нескольких десятков тысяч евро.

Наконец, буквально штучным товаром до сих пор остаются российские хедж-фонды, предназначенные для соотечественников. Примерная схема функционирования таких фондов проста: российская материнская компания владеет иностранной 'дочкой', которой принадлежит зарегистрированный в офшоре фонд. Поскольку у нас бизнес хедж-фондов закрыт еще больше, чем на Западе, то и об отечественных хедж-фондах известно крайне мало.

'Российские' хедж-фонды работают в основном на отечественном рынке, хотя могут частично торговать и на западных площадках. В России они совершают арбитражные сделки на рынках облигаций, акций, FORTS, активно используя заемные средства, в том числе посредством РЕПО. В сентябре должен был быть сформирован новый мультистратегический хедж-фонд финансовой корпорации 'Открытие', принципиальная новизна которого - в розничности. Минимальная сумма инвестиций - 10 тыс. долларов, вход открыт для всех желающих, совершать операции со своим вкладом можно еженедельно.

'Otkritie Hedge Fund зарегистрирован в юрисдикции княжества Андорра управляющей компанией Meriden IFM, - рассказала D' директор проекта ФК 'Открытие' Мария Ревская. - Согласно правилам фонда, к отношениям между пайщиками фонда и управляющей компанией применяется юрисдикция княжества Андорра. Общая схема приобретения паев такова: после идентификации клиента в течение недели производится прием от него заявок на приобретение паев, в этот же срок им должен быть осуществлен перевод денег для подписки. В течение второй недели Meriden IFM рассчитывает СЧА и выдает паи, а завершается процедура получением от УК фонда сертификатов о выдаче паев и передачей их клиенту'.

Еженедельная ликвидность - скорее своеобразная дань рознице. Как уже говорилось выше, большинство хедж-фондов либо интервальные, либо вообще закрытые. В такие фонды можно войти лишь на этапе формирования. 'Клиент может инвестировать в понравившийся продукт только в определенные периоды. Так, фонды с гарантией капитала появляются примерно раз в квартал', - говорит Бордадымов. Более того, из хедж-фонда так же сложно выйти. Обычно процедура такова: инвестор, желающий забрать средства, уведомляет об этом хедж-фонд за две-четыре недели. Потом в течение такого же времени ему перечисляют деньги. В некоторых фондах устанавливают даже период блокирования инвестиций (lock-up period), в течение которого забрать деньги попросту нельзя. Поэтому инвестору всегда надо иметь в виду, что 'выскочить в случае чего', как из ПИФа, не удастся.

По знакомству

Помимо того, что простому смертному надо сильно постараться, чтобы вложить деньги в хедж-фонд, перед ним встает еще серьезнейшая проблема выбора. Выбирать хедж-фонд гораздо сложнее, чем любой другой финансовый продукт. Во-первых, тут не обойтись без финансовой грамотности, хотя бы минимальной. При покупке западных хедж-фондов придется изучить зарубежные сайты. При этом надо помнить, что прошлая доходность здесь уж точно ничего не гарантирует: в спекулятивных фондах - по понятным причинам, в прочих - хотя бы потому, что управляющий волен в любой момент сменить стратегию.

Получить информацию по хедж-фондам крайне сложно. Соответственно, для приглянувшегося вам фонда практически невозможно посчитать коэффициенты альфа, бета и Шарпа - если вы, конечно, не раздобудете где-либо историю доходности фонда. 'Когда мы говорим о хедж-фондах, то надо понимать, что инвестор идет на гораздо более серьезный риск, чем при вложении, например, в ПИФы, - предупреждает Мрочковский. - Так, в паевых фондах более 30 нормативных актов ставят их в очень жесткие рамки работы, малейшее отклонение от которых грозит компании серьезными штрафами, а то и отзывом лицензии. Деятельность хедж-фондов практически никем и никак не контролируется. Таким образом, с точки зрения защищенности инвестора ПИФы значительно опережают хедж-фонды по потенциальной надежности, будучи гораздо более зарегулированным инструментом. Я бы рекомендовал инвестировать в хедж-фонды лишь небольшую долю своего портфеля, максимум 10-15%'.

Необходимо представлять себе хотя бы в общих чертах, что будут делать с вашими деньгами управляющие хедж-фонда. Обычно клиентам предлагаются проспекты с подробным рассказом, но этого может и не быть, если в фонде есть участники со стороны, а управляющий хочет сохранить свою уникальную стратегию торговли в тайне. 'Некоторые хедж-фонды настолько закрыты, что даже своим клиентам не сообщают, что делают. Говорят просто: работаем на облигациях, 30% годовых. Но на чем работают и каким рискам клиент подвержен - обговаривается сразу. Такая скрытность оправданна: для успеха реализации арбитражных стратегий надо быть первым, видеть больше, чем все остальные. Причем важно не только увидеть арбитражную возможность, построить модель, но и определить, в каких соотношениях и какие бумаги покупать. А это уже искусство управления. И если эти стратегии вслед за тобой будут реализовывать все участники рынка, то фактически арбитраж исчезнет', - объясняет позицию управляющих Бидный.

А если прибавить к этому отсутствие возможности быстро забрать деньги, то становится понятно, что выбирать хедж-фонд чрезвычайно сложно. 'Те же ПИФы в зависимости от типа (акций, облигаций, смешанных инвестиций, открытые, интервальные) действуют по одним законам, что дает возможность провести анализ и сравнить их по различным критериям в рамках одной группы. В свою очередь, для хедж-фондов никаких единых правил не установлено, а сравнивать фонды, вкладывающие средства в принципиально различные активы либо различными методами, абсолютно бессмысленно, - констатирует Мрочковский. - Единственной реальной возможностью выбора достойного хедж-фонда я вижу личные рекомендации друзей и знакомых'. Что, в общем-то, вполне укладывается в схему функционирования хедж-фонда как закрытого инвестиционного пула 'для своих'. Тем, кто не имеет полезных в деле выбора хедж-фонда знакомых, но очень хочет попробовать, можно порекомендовать выбирать мультистратегические фонды либо фонды хедж-фондов, чтобы хоть как-то снизить свои риски. Если вы выбрали фонд с гарантией капитала, необходимо, чтобы эти гарантии были чем-то подкреплены. Так, в случае с Man Investments гарантами сохранности капитала выступают крупнейшие банки с рейтингами AAA, такие как Merryll Lynch и Citibank.

Не все хедж-фонды одинаково полезны

Хрестоматийным примером того, как плохо может закончиться работа хедж-фонда, считается история с фондом, которым управляла Long-Term Capital Management (LTCM). На протяжении трех лет, с 1995 по 1997 год, вкладчики получали в среднем по 33% годовых. Такую доходность обеспечивала игра на рынках самых разных стран Европы, Азии, а также на рынке США. Фонд LTCM был классическим арбитражером - его управляющие играли на разнице цен фьючерсов и акций, на разнице доходностей облигаций, активно используя при этом плечи. Управляющие LTCM делали ставку на то, что спрэды между учетными ставками США, Европы и Азии будут снижаться; исходя из этого они приобрели большой объем низколиквидных, бросовых облигаций, одновременно зашортив такой же большой объем государственных облигаций США и стран 'большой семерки'. К 1998 году объем открытых LTCM позиций в 25 раз превосходил собственные средства фонда! В это время на рынке разворачивался мировой финансовый кризис, и спрэды не только не сузились, а напротив - расширились, и уже осенью 1998 года практически 90% собственного капитала фонда оказалось потеряно. Часть средств фонда была вложена в российские ГКО. Валютный риск управляющие хеджировали с помощью форвардных контрактов на курс рубль/доллар, но контрагенты по сделкам не исполнили обязательств, что привело к дополнительным убыткам.

При этом под угрозой оказались не только деньги самого фонда; LTCM так активно покупал производные инструменты по всему миру, что в случае закрытия фонда мировой рынок производных мог бы просто рухнуть. В итоге Федеральному резервному банку Нью-Йорка и нескольким мировым финансовым организациям пришлось предоставить LTCM 3,6 млрд долларов для поддержания позиций и реструктуризации фонда. В октябре 1999 года фонд был расформирован, а предоставившие ему средства банки получили прибыль порядка 10%.

Эксперт